作者 何艳
编辑 雨霏
2025 年 3 月 19 日公布了 2024 年第四季度及全年财报.第四季度营,公司营收1724.5亿元人民币，同比增长11%，调整后净利润553.1亿元人民币，同比增长30%。2024年全年，实现营收6602.6亿元，同比增8%；净利润1940.7亿元，比上年增长68%。由此计算腾讯每日净赚超过5.3亿元，一分钟赚36万。
从三大业务的表现看，增值服务（主要是游戏业务）、营销服务、金融科技及企业服务的收入在四季度同比均出现不同程度的增长。腾讯宣布2025年将继续回购股份，预计规模至少800亿港元；现金红利增长32%至约410亿港元，2025年总股东回报最少达1210亿港元。
为深度了解腾讯基本面，3月23日《大道财经》邀请到长期关注腾讯的价值投资人博实进行深度对话，全方位解读腾讯长期价值。此文为对话实录上篇，主要谈及腾讯生态的核心护城河，博实认为，觉得最核心的就是社交。要是没有社交，腾讯其他业务并非无法发展，但肯定不会像现在这样占据巨大优势。这个让腾讯在和苹果这样的硬件公司抗衡的时候也更有话语权。
互联网工作经历
关注到能力圈内的腾讯
《大道财经》： 关税战引发全球股市巨震，A股在4月7日也经历了一个“黑色星期一”，当天腾讯股价也下跌12.54%。所以我们补充一个角度（4月8日，大道财经和博实的补充交流），关税战对腾讯的影响大吗？
博实：我觉得腾讯涉及的关税主要是从两个角度。一是海外游戏业务，这部分首先supercell主体按照哪个国家税率我还真不知道，毕竟互联网业务其实是虚拟的，产地很难完全界定。二是AI的研发涉及到芯片成本，这部分如果关税持续可能会提升单位算力成本。
但整体来说，我觉得不影响腾讯的社交、游戏、广告这些基本盘业务。
《大道财经》：是的，关税就是涉及到海关进出口业务的实体货物，目前看虚拟业务不涉及关税问题，但可能会涉及到增值税。
回到我们交流主题，腾讯控股近期发布了2024年第四季度及全年财报，从市场角度来看，这份财报业绩超预期。除了腾讯，您对茅台也有深入研究。腾讯和茅台有很大差异，腾讯是个生态模式，茅台是单一的白酒模式。先请您先讲讲与腾讯投资的故事。您是何时开始关注腾讯的？目前对腾讯的投资处于何种状态？。
博实：我原本从事互联网行业，对腾讯的关注由来已久，早期使用QQ时就开始留意。我重仓腾讯的时间不算太早，是在 2018年10月。记得那年处于去产能、去杠杆阶段，腾讯的股价在当年达到了一个相对低点，最低跌到了270港元。
《大道财经》：您从2018年开始买入腾讯，在这之前就已经关注它很多年了，从使用QQ时就开始关注，是如何具体关注的呢？
博实：我最早从事流量相关工作，在百度工作期间，主要研究搜索业务。2015-2016年，我开始思考广告行业和财报等投资技能之外的内容，包括公司管理、企业文化差异以及战略层面的问题，随着思考的深入，对腾讯的关注也日益增多。
《大道财经》：在买入腾讯之前，您还投资过其他股票吗？
博实：我大约在2010-2011年接触价值投资，买入的第一只股票是民生银行。当时，民生银行为中小微企业提供互保服务，业务增速很快。在 A股市场，只要能捕捉到业绩增长的股票，往往能获得较高的收益率。当时，基本面投资尚未被广泛关注，认真调研后，很容易获得不错的收益。我投资民生银行一年半左右，收益率约70%。第二只投资的股票是在2013年，白酒行业遭遇塑化剂风波时，我选择投资食品饮料板块的承德露露。
《大道财经》：当时投资承德露露，算是逆向投资了吧。但现在露露的发展状况不太理想。
博实：确实。当时我遵循的菲利普・费雪寻找成长股的理念，寻找低估值、高利润增长的公司。承德露露产能扩张了约一倍，利润增长约70%，我在一年多的时间里获得了70%的收益。但由于当时本金较少，实际获利绝对值并不高。那时，我将全部个人资金都投入到这一只股票上。后来通过自己学习和求教，我更加关注价值投资，开始寻找自己的能力圈。我发现，我的能力圈主要在互联网和教育领域。后来，我在美股市场投资了网易和学而思，也就是好未来。
我大约在2017年清仓好未来，之后开始关注腾讯、苹果和伯克希尔。当时，我对伯克希尔的理解不够深入，2018年，我最大的仓位配置是腾讯 40%、格力40%。到了2019年，我的海外资金主要投向苹果和伯克希尔，同时也配置了部分腾讯。由于国内和海外资金都能投资腾讯，我将腾讯作为资金互换的 “资金池”，根据人民币和美元两个市场具体的投资需求，灵活买卖腾讯股票，维持仓位平衡。
《大道财经》：原来如此，这样就能灵活调配资金了。
博实：到了2020 年，我才开始认真投资茅台。此前，我对茅台的投资价值理解不透彻。2019-2020年，我反复研读巴菲特的信件，在美股市场的涨跌起伏中，发现投资伯克希尔是个不错的选择，后来大量资金都投向了伯克希尔。
《大道财经》：伯克希尔表现确实不错，伯克希尔—A近期股价创出了历史新高，股价一度达到78万美元/股（到3月28日伯克希尔A股股价已经创出80万美元/股）。
博实：没错，后来我的资金主要配置腾讯、茅台和伯克希尔。我清仓苹果并非因巴菲特抛售，而是之前2013-2017年做流量业务时，我发现苹果App Store存在大量未变现的流量价值。就像2020年，腾讯在疫情期间股价跌至 200左右，展现出大量未变现资产的潜力，但当时市场将其估值压得很低。
后来，我也想扩大投资范围，但发现能找到符合我投资标准的公司并不多。
实际上，只要在合适的价格买入这几家公司，获得足够的安全边际，持有一定仓位，并在价格较高时适当卖出，就能取得不错的收益。近年来，我更注重资金的安全性，偏向于获取现金收益，确保每年都有可用的现金流，也就是每年拿到10%以上的现金收益。
《大道财经》：您的意思是每年都预留一定现金，以便随时抓住投资机会吗？
博实：对。近两年，考虑到经济形势，持有一定现金会让我更安心。不过，今年经济形势有所好转，大家的市场情绪也更乐观了。
《大道财经》：是的，一个是DeepSeek的AI大模型出现，对国内市场势气有较大提振。加上美国大选尘埃落定，以及电影《哪吒》的火爆，尽管这可能只是个别现象，但明显能感觉到，市场中的势气与前两年有所不同，或许这只是情绪层面的影响。
博实：确实，这不仅提振了国人的士气，连韩国人也开始配置中国资产了。
《大道财经》：我也看到相关消息了，韩国资金配置了不少他们认为在AI大模型领域有发展潜力的中国公司。
那么，您是一直深耕股票市场吗？
博实：我研究过各种类型的资产，包括债券、黄金等，但最终还是聚焦到股票投资上（所有问题，股市、债市甚至关税，货币政策，利息问题，最终底层都是实体经营的企业的利润）。市场上有几千家上市公司，虽然不能做到每年都仔细研究每一家公司的年报，但每年年报披露时，我都会对大部分公司进行梳理，有的深入分析，有的粗略浏览，以此对市场有一个整体的感知。
在职工作开始，我一直用个人全部资金进行投资。
《大道财经》：您是通过研究微观层面的公司，像聚沙成塔一样，逐渐形成对宏观经济的感知吗？
博实：对。我大学学的是电子商务，课程涵盖数学、计算机、国际贸易、物流、经济学、营销学和网络经济学等多个领域，但都学得比较浅。不过现在看来，这些知识储备让我在分析不同类型公司和宏观经济时，能有一定的理解基础。
《大道财经》：确实，看得多了，自然就有感觉了。虽然不一定能进行精确量化分析，但至少能从定性的角度把握市场趋势。
博实：没错。
腾讯护城河社交是基础
高转移成本是腾讯强大的竞争优势
《大道财经》：咱们回到腾讯的话题上。您刚才提到，腾讯不像茅台主打大单品，而是构建了一个生态体系。要是让您用简短的话概括腾讯的护城河，您会从哪些方面入手？
博实：很多年前我曾写过一篇文章，指出互联网变现主要有广告、游戏、电商这三种模式。若再拓展，云服务等也算在内，但最初主要就是这三种。在这之中，游戏与社交联系紧密。早期，我们都玩过QQ斗地主、五子棋、象棋等小游戏。
在我看来，腾讯正是从QQ社交切入小游戏领域，随后逐步涉足大型角色扮演游戏，如QQ三国，直至如今热门的王 者荣耀、DNF等游戏。 所以，如果要问腾讯的护城河是什么，我觉得最核心的就是社交。要是没有社交，腾讯其他业务并非无法发展，但肯定不会像现在这样占据巨大优势。
《大道财经》：您说的社交，在我看来也就是腾讯的互联互通。这次交流之前我也问过身边的朋友一个问题，“如果手机里只能保留十个、五个、三个甚至一个 APP，你会保留哪个？因为我的朋友圈做投资的很多，所以回复说，若留三个，那么必定会保留微信、股票交易软件，第三个选择则因人而异，有人选微信读书，像我做文字工作，可能会选 WPS，是工作所需。但没人说不会留腾讯的微信。腾讯社交的功能使得用户的转移成本很高，全国包括全球的华人、和中国有联系的外国人，都用微信。根据腾讯2024年第四季度及全年财报，微信及WeChat的合并月活跃账户数达到了13.85亿，同比增长3%。我们工作同事、家人、朋友基本都在使用微信。要是哪天没带手机，最担心的就是失联。所以我认同您的观点，腾讯最基本的护城河是社交，在这个基础上，我们在腾讯会议上分享交流，刷微信短视频、玩游戏、听QQ音乐等。在您看来，腾讯生态是基于社交发展而来的吧？
博实：对，这里我再补充一点。您刚才提到朋友关系网络，这涉及网络经济学原理。就是当社交网络节点达到一定数量，就会形成规模效应。这就是梅特卡夫定律，就是随着节点增加，社交网络的价值呈指数级增长（一个网络的价值等于该网络内节点数的平方，且与联网用户数的平方成正比。）。很多互联网应用的护城河就源于这个系统优势，其本质是节点间的连接创造了新价值。举个例子，最初使用MSN的人较少，假设只有10个人，而使用微信的有1000人甚至 1 万人，慢慢地，这10个试用MSN的人也会转移到微信上。此时，微信的价值远不止是MSN 的100倍或1000倍的人数，而是呈指数级增长。
《大道财经》：是的，2008年前后，MSN的聊天系统很多人也都用，后来慢慢都转移到微信了。是不是不同的互联网应用，其系统价值也不同。
博实：以搜索引擎为例，它的价值在于用户检索结果的数据沉淀。最初，搜索引擎根据大众点击率对检索结果进行排序，后来发展为个性化推荐。但为何很多公司的搜索引擎却难以超越百度，就是因为数据量不足。百度之所以能超越谷歌，是因为推出了符合中国用户习惯的功能，如百度百科、百度知道、MP3搜索等。不过，内容数据的价值相较社交价值要低一些。 社交的粘性和关联度更高，社交关系是直接且个性化的，与基于数据反馈产生关联的模式存在本质区别。
《大道财经》：在格林·沃德的《竞争优势》这本书中，作者提到转换。里面提到：“当客户需要花费大量的时间、金钱和精力才能更换供应商时，他们实际上已经被供应商锁定了。在计算机时代，软件是我们最容易想到的高转换成本产品。”
转换成本不一定是金钱，还有时间成本，学习使用一个新产品服务需要大量的时间投入。在《股市真规则》这本书中，也提到过锁定消费者的优势，和这个转换成本类似。书中提到了两个公司的例子：美国史赛克（Stryker）公司和捷迈（Zimmer）公司。这两家公司是人造股骨头和人造膝关节的制造商，外科医生必须经过培训来学会怎样植入它们的产品。史赛克公司的人造股骨头产品与捷迈公司的人造股骨头产品是不同的，外科医生不可能这一周买这家公司的，下一周又选择另一家公司的。对外科医生来说，培训的过程是非常耗时的。因此，史赛克公司、捷迈公司和其他竞争厂商都有相对稳定的人工关节市场份额。这使得新进入的厂商不得不提供更好的产品，并向外科医生提供再培训的费用以推广使用它的新产品，这大大提高了产品的转换成本。
高的转换成本能更好的进行消费者锁定，这是竞争优势的重要类型。像腾讯社交也存在这个优势，微信这样庞大数量人群的社交平台，若要建立新平台并将用户全部转移过去，成本极其高昂。像腾讯这种社交平台的转移成本优势，您怎么看？
博实：我们当年上学时，教材里讲的例子是微软。微软和英特尔构建的体系，凭借高转移成本打败了苹果。当时，大量用户采用微软加英特尔的计算机体系，一旦适应，再切换到其他体系就非常困难。如今，Windows 系统的电脑依然占据较大市场份额，使用苹果电脑时，在处理 Word、Office 等文档时可能会不太方便。我就因为玩游戏，还弄坏过一台苹果笔记本电脑，因为苹果系统的兼容性欠佳，很多游戏在苹果系统上需要重新开发，而在 Windows 系统上已经非常成熟。
《大道财经》：这么说，玩游戏还是 Windows系统更合适？
博实：我个人是这么觉得，许多游戏在Windows系统上的开发成熟度更高。我热衷于玩一些经典老游戏，比如超级玛丽。尽管最近玩的次数有所减少，但我依然在手边备着手柄，以便随时玩起来。在我看来，玩游戏（如铁路大亨3等模拟游戏）也是对投资的一种探索和实践。
腾讯抗衡苹果税
双方会互相让步平衡利益
《大道财经》：延伸一下话题。您应该记得去年苹果与腾讯围绕“苹果税”爆发的那场纷争吧？当时，苹果企图从 App Store 的交易中抽取更高比例的佣金，试图进一步扩大自身收益。面对苹果的这一举措，腾讯果断与苹果展开了激烈的博弈。最终，事情不了了之。即便腾讯向苹果缴纳了佣金，其数额也远未达到苹果最初的预期。当一个平台构建起足够庞大的生态体系时，便具备了与硬件公司抗衡的实力。腾讯敢于和苹果掰手腕，充分展现了中国企业的强大竞争力，您对这一事件有何见解？您认为未来苹果和腾讯是否还会出现类似的对抗局面呢？
博实：苹果的核心逻辑在于，任何在苹果生态体系内发生的支付行为，苹果都要抽取30%的佣金，这就是众人熟知的“苹果税”。而腾讯拥有自主研发的微信支付体系，长期以来一直在积极寻求与苹果之间的利益平衡。腾讯绝不可能接受微信支付的每一笔交易，都需向苹果缴纳高达30%的佣金，这种要求不仅不合理，而且严重损害了腾讯的利益。设想一下，如果微信支付的每笔交易都被抽取30% 的佣金，那么使用苹果手机进行日常购物，甚至连买菜都得多支付30%的费用。
《大道财经》：没错，这严重损害了消费者和平台的利益。
博实：所以，这本质上是一场利益平衡的较量。苹果和腾讯，一方是拥有数亿用户的手机操作系统巨头，另一方是构建了庞大社交与商业生态的应用平台。粗略估算，苹果在中国的手机用户数量大概率超过一亿。倘若苹果禁止微信在其系统上运行，从用户流失和商业价值受损等多方面综合考量，我认为苹果遭受的损失会更大。
《大道财经》：我记得在2020年之前，曾听闻一个未经证实的故事，同样与“苹果税”事件相关。据说，在微信与苹果的谈判中，微信方面明确表示，如果苹果继续在佣金抽成问题上咄咄逼人，微信将不再适配苹果手机。苹果最终选择不再强硬施压，而是将微信继续保留在苹果手机的应用生态中。不难想象，对于众多中国果粉而言，如果苹果手机无法安装微信，他们极有可能需要再购置一部安卓系统的设备，这从侧面反映了腾讯在这场博弈中的影响力。自听闻这个故事后，我对腾讯的关注程度进一步加深，由衷觉得腾讯在商业竞争中展现出了非凡的实力。当然，这其中可能带有一定的主观倾向。
博实：您通过这一事件，敏锐地洞察到了腾讯强大的竞争力。这或许可以被视作腾讯护城河的一部分，至少为您判断腾讯的竞争力提供了一个重要的视角和依据。
《大道财经》：确实如此。最终双方如何平衡利益，我们将持续关注。毕竟在媒体行业，这类巨头之间的博弈极具话题性，很容易吸引流量。
博实：我记得很早之前，就针对这个问题写过相关文章。在我看来，小程序和苹果的APP之间存在一定的竞争关系。腾讯的微信支付和苹果力推的支付服务，也在支付领域形成了直接竞争。这就好比一个是基于线上的通用应用，另一个是底层操作系统，二者都试图在支付市场占据更大份额。
《大道财经》：本质上，它们都希望用户通过自己的系统完成支付，从而获取收益。
博实：2017年6月我写文章就预见到，腾讯和苹果之间必然会因为利益冲突产生矛盾。只不过，当时预想的矛盾形式与现在有所不同。但无论如何，二者在利益分配上始终存在着微妙的关系。
《大道财经》：时间过得真快，这都过去八年了。如果腾讯没有微信这一强大的应用平台，或许在与苹果的博弈中就不会有如此强硬的底气。
博实：没错。
《大道财经》：对双方而言，各有利弊。最好的结果是双方通过谈判达成合作，维持利益平衡，这也不会影响用户的使用体验。要是像您说的，使用美团买菜都得多支付30%的佣金，那无疑会给消费者带来极大的困扰。
博实：非常赞同。我记得2018年，雪球论坛上有人提出关于中美贸易战的问题。当时我的观点是，双方必然会通过多方协调达成利益平衡，不太可能走向完全决裂。贸易关系本质上是一种互动平衡的关系，很少会出现单方面主导的局面。
《大道财经》：双方最终老死不相往来是不太可能的，平衡才是常态。
博实：是的。
《大道财经》：社交领域竞争激烈。如今，钉钉、抖音等产品也具备类似微信的社交功能。您觉得腾讯在社交领域的优势，会受到这些产品的威胁吗？
博实：我觉得腾讯的威胁，往往并非来自那些看似相似的产品。商业竞争策略中有这样一种观点，真正颠覆你的，可能不是同行，而是来自行业之外，以一种你意想不到的方式出现。诺基亚之所以被苹果取代，就是因为没有预见到手机交互方式会从按键向触屏转变。如果一个企业能时刻保持危机意识，提前洞察行业变革，或许就能避免被淘汰的命运。
《大道财经》：如果未来出现全息手机等全新产品形态，对腾讯来说，无疑是巨大的挑战。
博实： 一定要关注社交领域。社交一旦发生变化，整个行业都会随之改变。
（未完待续。）
（嘉宾博实简介：职业投资人，雪球大V ，从事过互联网、战略投资和私募基金等工作。从2010-2011年开始价值投资，2018年重仓腾讯，后配置苹果、伯克希尔、茅台等，投资领域涵盖A股、港股、美股，投资决策基于对公司基本面的研究。关于腾讯的投资，博实曾在2022年10月90%仓位腾讯，后面400左右有卖出。目前，主要管理个人和朋友的部分资金投资于二级市场，长期关注腾讯控股和贵州茅台，并将个人投资感悟和思考撰写成文章通过自媒体呈现。）